Standpunkte Den EU-Emissionshandel im Corona-Sturz stabilisieren

Die Preisbildung im europäischen Emissionshandel (EU-ETS) scheint häufig rätselhaft. Den jüngsten Anlass, sich darüber den Kopf zu zerbrechen, bietet die Coronakrise: Parallel zu ihrem Einsetzen ist der Preis für Zertifikate innerhalb einer Woche von rund 24 Euro pro Tonne (11. März) auf rund 15 Euro (18. März) gefallen. Mittlerweile ist er zwar wieder auf rund 21 Euro (9. April) angestiegen, doch zwei grundlegende Fragen bleiben: Was kann diesen rapiden Preissturz erklären, und was bedeutet das für den Zertifikatspreis als Wegweiser für die Dekarbonisierung der Wirtschaft auch über die Coronakrise hinaus?

Klar ist, dass infolge der Krise die Produktion in den regulierten Sektoren in den nächsten Monaten und gegebenenfalls auch Jahren zurückgehen wird – und die Emissionen entsprechend ebenfalls. Das wiederum senkt die Nachfrage und damit auch den Preis. Doch ein Preissturz von rund 40 Prozent in so kurzer Zeit? Das verwundert, weil der EU-ETS langfristig ausgelegt ist: Zertifikate sind mindestens bis Ende 2030 gültig, das heißt. man kann sie aufbewahren (banking) und zur späteren Erfüllung verwenden. Finanziell ist das vorteilhaft, weil aller Voraussicht nach die EU-Klimapolitik zunehmend ambitionierter und damit der Preis für Zertifikate immer höher werden wird. Dass der Preis jetzt abgestürzt ist, widerspricht dieser Logik ganz und gar.

Zertifikate sind ein Finanzprodukt mit psychologischer Komponente

Hinter dieser Logik stehen jedoch stark vereinfachende Annahmen über die tatsächlich sehr komplexe Preisbildung im EU-ETS. Was den Preis tatsächlich treibt, fasst eine aktuelle Übersicht der ökonomischen Literatur zusammen. Das Hauptergebnis: Nachfragebasierte Fundamentaldaten wie Kohle- und Gaspreise können die Preisbildung nur in geringem Umfang erklären. Klaren Einfluss haben dagegen regulatorische Ereignisse und finanzmarktstrategische Erwägungen. Insbesondere letzte werfen ein neues Licht auf die Preisbildung: Zertifikate werden nicht ausschließlich zur Erfüllung von Vermeidungspflichten gehandelt. Vielmehr stellen sie ganz allgemein ein Anlagegut beziehungsweise Finanzprodukt dar, bei dessen Preisbildung auch die Psychologie der Marktteilnehmer eine Rolle spielt. Regulatorische Unsicherheit kann dabei als verstärkender Faktor wirken, wie die oben erwähnte Übersicht zusammenfasst.

Die wesentliche Einsicht entsprechender Studien ist, dass die Preise auf Ankündigungen regulatorischer Änderungen reagieren – mitunter aber in unerwartete Richtungen. Prominentestes Beispiel der Vergangenheit ist das Backloading, die zeitweise Zurückhaltung von Zertifikaten, mit der das Problem der niedrigen Preise seit 2013 behoben werden sollte. Diese Aussicht hätte den Preis tendenziell erhöhen müssen, tatsächlich jedoch sank er. Ein Grund kann gewesen sein, dass die angekündigte Reform als grundsätzlich unzureichend betrachtet wurde, um das Problem der niedrigen Preise zu beheben – was den Markt mitunter veranlasste, den langfristigen Fortbestand des EU-ETS infrage zu stellen. Solch regulatorische Unsicherheit veranlasst Marktteilnehmer der Theorie nach zu kurzfristigerem Handeln, was zu niedrigeren Preisen führt und den Preisverfall erklären könnte.

Wichtige Nachrichten führen zu mehr Spekulation

Auf den Corona-Preissturz übertragen: Auch jetzt erhöht sich die regulatorische Unsicherheit – man denke beispielsweise an die Forderungen aus Polen, wegen der Coronakrise das ETS abzuschaffen. Das kann potenziell eher langfristig orientierte Käufer veranlasst haben, die fallenden Preise nicht sofort zu nutzen, um sich mit aktuell günstigen Zertifikaten einzudecken. Doch der zwischenzeitliche Wiederanstieg des Preises legt nahe, dass dies lediglich ein Teil der Erklärung sein könnte.

Der aller Wahrscheinlichkeit nach wesentliche Faktor ist psychologischer Natur. Aus früheren finanzökomischen Analysen ist bekannt, dass marktrelevante Nachrichten tendenziell zu mehr spekulativem Handel führen. Der Gegenstand der Spekulation ist der erwartete Effekt dieser Nachrichten auf den Preis, der umso unsicherer ist, je „besser“ oder „schlechter“ die Nachrichten sind. Eine neue Analyse der ETS-Reform von 2018 legt nun nahe, dass der daraufhin erfolgte Preisanstieg zumindest anfänglich eine spekulationsgetriebene Überreaktion des Markts war. Der Mechanismus dahinter: Die gute Nachricht der Reform (Löschung von Zertifikaten) wird im Hinblick auf ihren Preiseffekt durch optimistische Händler überbewertet. Die Überbewertung verstärkt sich im Lauf der Zeit selbst, weil andere Händler ihre Erwartungen über zukünftige Preise auf Basis der historischen Preise bilden (Extrapolation). Im Verlauf der Zeit baut sich diese Überbewertung jedoch wieder ab. In der Tat fiel der Preis nach dem Hoch von 30 Euro pro Tonne auf rund 25 Euro.

Ein ähnliches Bild zeichnet sich aktuell im Corona-Preissturz ab, nur eben in die andere Richtung (schlechte Nachrichten) und zeitlich viel konzentrierter. Schnell wurde von einer Panik des Markts gesprochen und Analysten rechneten entsprechende Szenarien. Gut möglich, dass der Markt tatsächlich in Panik geraten ist, überreagiert hat, um sich danach wieder „abzukühlen“. Ob das Ende dieses Prozesses allerdings schon erreicht ist, weiß man nicht.

Der Preis taugt derzeit nur eingeschränkt als Wegweiser

Es bleibt also die generelle Unsicherheit, wie sich der Preis angesichts solcher Dynamiken weiter entwickeln wird und ob er als stabiler langfristiger Wegweiser dienen kann. Bereits vor Corona war das Preisrisiko im EU-ETS  hoch: Der Marktinformationsdienst CarbonPulse erhebt regelmäßig Preisvorhersagen von Analysten, die zuverlässig nicht eintreffen. Mit Corona dürfte sich die Unsicherheit noch weiter erhöht haben. Vor diesem Hintergrund ist die Einschätzung von Frans Timmermans, dass der Preis zukünftig sicher in die „richtige“ Richtung gehen wird, äußerst skeptisch zu sehen. Vielmehr muss er stabilisiert werden, um die Funktion als langfristiger Wegweiser für Klimaschutz erfüllen zu können. Spätestens wenn die wirtschaftliche Entwicklung wieder Fahrt aufnimmt, ist das essenziell, um Investitionen effizient in die richtige Richtung zu lenken. Denn der Preis ist ein wirksames Instrument – das hat nicht zuletzt die erhebliche Reduktion der Kohleverstromung im letzten Jahr gezeigt

Eine Preisstabilitätsreserve könnte helfen

Eine solche Stabilisierung des Preises erfordert einen dezidierten Mechanismus. Die Marktstabilitätsreserve (MSR) im EU-ETS ist dazu kaum geeignet: Sie stabilisiert zwar die Menge der Zertifikate, aber ihre Wirkweise ist sehr komplex. Das erzeugt starke Preisunsicherheit und treibt wie oben beschrieben den Markt zur Spekulation. Vielmehr muss der Preis selbst stabilisiert werden. Das könnte man mit einer Weiterentwicklung der MSR zu einer Preisstabilitätsreserve (PSR) erreichen. Deren Kern ist ein Preiskorridor, also Mindest- und Höchstpreise, so wie er für das neue deutsche EHS empfohlen wurde und auch umgesetzt werden soll. Damit kann der Preis kurzfristig stabilisiert und langfristig glaubwürdig auf einen zielführenden Pfad gelenkt werden. Damit wäre der EU-ETS das, was er sein soll: ein zuverlässiger Wegweiser für Europas Pfad hin zu einer dekarbonisierten Wirtschaft.