Standpunkt Spekulation, Höchstpreise und Regulatorik im ETS – eine Analyse

Der europäische Emissionshandel wird zum Spielball von Spekulation. Michael Pahle, Leiter der Arbeitsgruppe Klima- und Energiepolitik am PIK, beschreibt in seinem Standpunkt, wie sich Preiswellen bilden, warum sich die Lage demnächst eher noch verschärft und wie regulatorisch gegengesteuert werden könnte. Er betont aber: Spekulation bietet auch Vorteile.

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100 Euro pro Tonne CO2 – schon bis Ende 2021 wird der Zertifikatspreis im Emissionshandel (ETS) deutlich steigen: Mit diesem „Kracher“ äußerte sich ein Londoner Hedgefond in einem weit rezipierten Bloomberg-Artikel Anfang Februar. Zwar wird allgemein davon ausgegangen, dass die Preise künftig durch ambitioniertere EU-Klimaziele ansteigen. Diese Größenordnung dürfte dennoch eine Überraschung gewesen sein. Die EU-Kommission rechnet in ihrem Impact Assessment lediglich mit einem Anstieg auf rund 60 Euro pro Tonne, und das auch erst bis 2030.

Nicht alle Markteilnehmer gehen von so hohen Preisanstiegen aus, das schafft den idealen Nährboden für Spekulation: Erhebliche Preisunsicherheit im Markt verbunden mit einer glaubhaften Einschätzung oder „Erzählung“, warum der Preis sich stark in die eine oder andere Richtung entwickeln wird. Dadurch kann die Stimmung im Markt kippen und starke Preisbewegungen auslösen – die die Glaubhaftigkeit der Erzählung nur noch verstärken. Der Ökonomie-Nobelpreisträger Robert Shiller hat dafür den Begriff „Narrative Economics“ geprägt – und nebenbei vorgeschlagen, dies mit den Methoden der Epidemie-Forschung zu untersuchen.  

Eine besondere Bedeutung dabei kommt den Wirtschaftsmedien zu, die diese „Erzählungen“ aufgreifen und im Markt verbreiten. Der Brancheninformationsdienst CarbonPulse hat das den Financial Times-Effekt genannt: Immer wenn das Blatt über den ETS berichtet hat, ist der Preis spätestens zwei Tage danach um mindestens fünf Prozent gestiegen oder gesunken.

Allein der Bericht eines Leitmediums über den Emissionshandel führt also dazu, dass sich die Preise bewegen. Man kann sich leicht vorstellen, welchen Effekt der obige Bloomberg-Artikel über Preiserwartungen im Vergleich dazu hatte. Ein Blick auf die Preisentwicklung nach dem 2. Februar bestätigt das: Der Preis stieg in den folgenden zehn Tagen von rund 33 Euro pro Tonne auf 40 Euro pro Tonne an, ein Plus von knapp 20 Prozent.

Erst kaufen, dann öffentlich äußern – und vom Preisanstieg profitieren

Doch wie genau funktioniert Spekulation? In der Regel wird nicht über den Kauf und Verkauf (physischer) Zertifikate spekuliert, sondern mit (finanziellen) Terminkontrakten auf deren zukünftigen Preis. Besonders rege ist der Handel mit Kontrakten, die zum Ende des aktuellen Jahres fällig sind. Das bedingt, dass sich die Preise nach spekulativen Anstiegen spätestens zum Ende des Jahres wieder „normalisieren“.

Im Fall rationaler beziehungsweise strategischer Spekulation wie vermutlich hier am Werk, ist der Ablauf dabei wie folgt: Einzelne Marktakteure, die sehr gut informiert sind oder als solche gelten, kaufen in großen Mengen Zertifikate. Dann äußern sie sich öffentlich zu den Aussichten der Preisentwicklung. Das lässt den Preis ansteigen. Andere Marktakteure springen auf diesen Zug auf – was den Preis noch weiter nach oben treibt. Droht die Stimmung im Markt wieder zu kippen, steigen diese Spekulanten aus und der Preis sinkt wieder.

Spekulationen dieser Art erzeugen also unterjährige Volatilität im Markt, doch ist hier regulatorisches Gegenlenken nötig?  Auch das gibt Anlass zur Spekulation. Am 11. Februar erschien ein weiterer Bloomberg-Artikel über angebliche Erwägungen der EU-Kommission, den spekulativen Preisanstieg durch einen Eingriff in den Markt einzudämmen. Diese Einschätzung wurde auch an anderer Stelle geteilt mit dem Argument, die Kommission habe bereits zuvor auf Preisvolatilität reagiert. Infolge dessen bewegte sich der Preis wieder nach unten, nur um dann wieder auf 40 Euro pro Tonne anzusteigen, nachdem die „Panik eines regulatorischen Eingriffs“ verflogen war.

Eingriffsmöglichkeit der EU-Kommission ist gesetzlich bereits angelegt

Also viel Aufregung um nichts, zwei Wochen Aktivität und Gerede im Markt, ein paar Gewinner und Verlierer, und dann beruhigt und normalisiert sich alles wieder? Dieser Interpretation scheint die EU-Kommission zu folgen – oder sie gar strategisch zu nutzen, indem sie durch Nicht-Reagieren die „Panik eines Eingriffs“ gezielt dämpft.

Die Befürchtungen sind allerdings nicht aus der Luft gegriffen, wurde doch 2009 – nachdem der Zertifikatspreis Mitte 2008 auf rund 30 Euro pro Tonne angestiegen war – in der ETS-Richtlinie der Artikel 29a „Maßnahmen im Fall übermäßiger Preisschwankungen“ eingeführt. Regulatorische Eingriffe in Reaktion auf hohe Preise sind also gesetzlich bereits angelegt, wenn auch vage formuliert und stark interpretationsbedürftig.

Vor diesem Hintergrund drängt sich der Eindruck auf, dass nicht alles schon wieder vorbei ist: Diese Episode könnte ein Vorbote ähnlicher Entwicklungen in noch viel größerem Maße sein. Schon jetzt warnt die Financial Times, sie sowohl als Zeichen des Booms als auch Warnung zu interpretieren: Investoren würden bald die politischen Risiken einpreisen müssen, falls die „sensitive politics of going green explode out into the open“.

Mehr Akteure, weniger Zertifikate: Die Lage spitzt sich zu

Darüber hinaus wird mit steigenden Preisen und einer möglichen Ausweitung des ETS der Markt immer attraktiver für Finanzmarktakteure. Mittlerweile sind rund 230 davon im Handel tätig – 2019 waren es noch lediglich 140. Diesen Trend befördernd bieten neue Start-Ups wie Sparkchange Produkte an, um indirekt einen Handel mit den physischen Zertifikaten zu ermöglichen. Gleichzeitig wird die Zahl der Zertifikate wegen der Senkung der Cap immer weiter abnehmen, wodurch selbst kleinere Änderungen der Nachfrage große Preiseffekte haben können. Die Lage spitzt sich also zu.

Für die Weiterentwicklung des Emissionshandels ist das richtungsweisend: proaktive Regulierung von Spekulation sollte entsprechend Priorität sein – nicht zuletzt, weil Reformen im Rahmen des EU Green Deal neue regulatorische Unsicherheiten mit sich bringen können, die Spekulation nur noch weiter antreiben. Wird etwa ein zweites Emissionshandelssystem als Übergangslösung zu einer langfristig einheitlichen CO2-Bepreisung eingeführt, wird auf die Verbindung der beiden Systeme beziehungsweise die Höhe des dann einheitlichen Preises spekuliert werden.

Entscheidend ist jedoch vor allem die Unsicherheit über die Bereitschaft der Politik, (sehr) hohe Preise zuzulassen, die aller Voraussicht nach für die Umsetzung der höheren EU-Klimaziele notwendig sind. Hier kann ein eindeutiger Höchstpreis Klarheit schaffen und verzerrenden Spekulation wie beschrieben vermeiden – eventuelle Möglichkeiten zum strategischen Anlegen müssten dabei im Blick behalten werden. Konkret umsetzen ließe sich das durch eine Weiterentwicklung der Markstabilitätsreserve in eine Preisstabilitätsreserve. Dadurch würde im selben Zug auch ein Mindestpreis eingeführt werden.

Gleichzeitig darf nicht vergessen werden, dass Spekulation durchaus positive Seiten hat und nicht kategorisch unterbunden werden sollte. Sie kann die Effizienz des Marktes durch mehr Liquidität, bessere Preisfindung und die Möglichkeit zum Risikotransfer erhöhen. Entsprechend sind undifferenzierte Maßnahmen zur Eindämmung wie beispielsweise „holding limits“ nicht unproblematisch, weil sie die obigen Funktionen negativ beeinträchtigen können.

Toolbox könnte helfen, nützliche von unnützer Spekulation zu unterscheiden

Entscheidend ist also, nur die „überschüssige“ Spekulation gezielt einzudämmen. Die wesentliche Frage dabei ist, wie sie diese bestimmen lässt. Dafür wird eine neue diagnostische Toolbox benötigt, die insbesondere auch die im Rahmen der Finanzmarktregulierung des ETS erhobenen Handelsdaten mit einbezieht. An einer solchen Toolbox arbeiten wir aktuell im Rahmen des Kopernikus-Projekts Ariadne.

Abschließend ist zu sagen, dass sich bei den Spekulationen eine Grundsatzfrage des Klimaschutzes kristallisiert: Setzt man dafür konsequent auf Märkte? Wer daran glaubt, dass die Innovationskräfte der Märkte für das Erreichen ambitionierter Klimaschutzziele unerlässlich sind, der muss diesen Weg auch regulatorisch beschreiten und mitunter Wagnisse eingehen. Die aktuellen Trends (mehr Finanzakteure und neue Geschäftsmodelle wie Sparkchange) bedeuten Risiken, aber auch enorme Chancen, das volle Potenzial des Markts zu heben.

Doch wer diese Kräfte entfesselt, muss im Blick haben, wo sie für das Wohl der Gesellschaft mitunter versagen und dort ebenso kraftvoll gegensteuern. Genau das wird eine der großen Herausforderung für den Emissionshandel in diesem Jahrzehnt sein.

Michael Pahle ist Leiter der Arbeitsgruppe Klima- und Energiepolitik am Potsdam-Institut für Klimafolgenforschung (PIK) sowie Leiter des Arbeitspakets Europa im Kopernikus-Projekt Ariadne.

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